AI時代を制するVC戦略：Sameer Dholakiaが語る、知能が石油を超える未来の投資哲学

テクノロジーの進化が加速する現代において、私たちは新たな時代の夜明けを目撃しています。その中心にあるのが人工知能（AI）です。AIは単なる技術革新に留まらず、私たちの社会、経済、そして生活様式の根底を覆す「知能のスーパーサイクル」を引き起こしています。Bessemer Venture Partnersのリーダーの一人であり、ソフトウェア業界で31年の経験を持つベテラン投資家、Sameer Dholakia氏は、この未曾有の変革期におけるベンチャーキャピタル（VC）の役割と戦略について、深い洞察を共有しています。

本記事では、Sameer Dholakia氏の視点を通じて、AIがもたらす市場の再定義、投資戦略の進化、企業文化の重要性、そして未来への具体的な展望を詳細に分析し、読者がこの巨大な潮流の全貌を理解できるよう解説していきます。

1. 知能が石油を超える市場：Sameer Dholakiaが語る「魔法の瞬間」

Sameer Dholakia氏は、自身の31年にわたるソフトウェア業界のキャリアの中で、「魔法を感じた瞬間」は数えるほどしかないと語ります。しかし、その数少ない瞬間には必ず、1兆ドル規模の巨大なスーパーサイクルが続きました。彼はその歴史を紐解き、AIがその中でも最も壮大なサイクルになると断言します。

過去の「魔法」が示したスーパーサイクル

Sameer氏のキャリアを振り返ると、彼が「魔法」と称する瞬間は、それぞれがその後のテクノロジーとビジネスの風景を根本から変革してきました。

インターネットの誕生（1995年）: 大学卒業後、Sameer氏がシリコンバレーの中心で目にしたのは、まさにインターネットの黎明期でした。「人々がコンテンツを作成し、地球上のすべての人と共有できるのを見たとき、『これは魔法だ』と思った」と彼は語ります。さらに、「この上で商取引ができるんだ。何かを手に入れるためにどこかに行く必要もない。まさに魔法のようだった」と、その時代の興奮を伝えています。インターネットは、情報共有と商業のあり方を完全に再定義し、今日私たちが享受するデジタルエコノミーの礎を築きました。これは間違いなく1兆ドル規模のスーパーサイクルでした。
VMwareの仮想化技術（クラウドの夜明け）: 次にSameer氏が挙げたのは、VMwareが開発した仮想化技術です。ハードウェアとオペレーティングシステム（OS）を分離するソフトウェアレイヤーが、単一の物理サーバー上で複数の仮想マシン（VM）を起動可能にしました。彼はこの技術のデモンストレーションに衝撃を受けます。「マシン2番で実行中のワークロードをマシン8番に移動して、いつでも他のマシンをシャットダウンできますが、ワークロードは中断されません。おい、これは魔法だ」と語るSameer氏。当時は「クラウド」という言葉すら一般的ではありませんでしたが、この仮想化とVMの柔軟な移動能力がなければ、今日のパブリッククラウド、つまりAmazon Web Services (AWS)やMicrosoft Azure、Google Cloud Platform (GCP)といったハイパースケーラーは存在し得なかったでしょう。これは、コンピューティングリソースの効率性とスケーラビリティを劇的に向上させ、デジタルトランスフォーメーションを加速させるもう一つの巨大なスーパーサイクルでした。
AIの台頭（Jasperとの出会い、2021年冬）: そして、Sameer氏が自身のキャリアで三度目の「魔法の瞬間」と捉えたのが、AIの台頭です。Twilioでのサバティカル中にJasperというAIマーケティングアプリのアドバイザーを務めていた彼は、GPT-3の上に構築されたJasperのデモを見て「魔法みたいだった」と回想します。その時、彼は「またしても、これは魔法だと思った」と感じたのです。 Sameer氏は、AIが過去の二つのスーパーサイクルを「合わせたものよりも大きい」と断言します。その根拠となるのが、「知能は石油よりも大きな市場になるだろう」という彼の核心的な主張です。

「知能は石油よりも大きな市場」の真意

なぜAIが石油よりも大きな市場になるのでしょうか？ Sameer氏はその理由を明確に説明します。「石油はすべての機械を動かす動力源だからだ。知能は、一部の人間ではなく、すべての人間を動かす力です。」この言葉には、AIが単なる産業の一要素ではなく、人類のあらゆる活動に浸透し、その能力を拡張する普遍的な動力源となるという深い洞察が込められています。

知能の市場は、その規模と範囲において「理解できない」ほど巨大であるとSameer氏は語ります。消費者、プロシューマー（専門的知識を持つ消費者）、中小企業、中堅企業、大企業、政府といった、あらゆるセクター、あらゆる個人や組織が「より多くの知能」を必要とするからです。例えば、個人の日々の意思決定から、企業の複雑な戦略策定、政府の政策立案に至るまで、知能は意思決定の質を高め、生産性を向上させ、新たな価値を創造する中核となります。

この広範な応用可能性と普遍的な需要こそが、AIを過去のどのテクノロジーサイクルよりも大きく、そして人類史における最も重要な市場の一つに押し上げる原動力となっているのです。Bessemer Venture Partnersが57.5億ドルという巨額のファンドを調達した背景には、この「知能のスーパーサイクル」に対するSameer氏のような深い確信と、その巨大な機会を捉えようとする戦略が横たわっています。

2. フロンティアモデルへの果敢な投資戦略：Anthropicの事例

AIが牽引する巨大なスーパーサイクルにおいて、Bessemer Venture Partnersはどのように投資戦略を構築しているのでしょうか。Sameer Dholakia氏は、フロンティアモデル、すなわちAIの基盤となる大規模言語モデル（LLM）を提供する企業への投資の重要性を強調し、Anthropicへの投資事例を詳細に語ります。

Anthropicへの投資：高評価額を乗り越えた決断

Sameer氏は、Bessemer Venture PartnersがAnthropicのシリーズDラウンドに投資した経緯を説明します。その評価額はプレで150億ドル、ポストで180億ドルという途方もないものでした。当時、この投資は社内で「会社の歴史上最も投票数の少なかった取引だった」と言われるほど、物議を醸したといいます。しかし、Sameer氏と彼のパートナーであるByron Deeter氏の強い確信が、この大胆な決断を後押ししました。

Sameer氏は、この投資判断の根拠として、自身のクラウド時代の経験から得た思考の枠組みを適用しました。「クラウド時代には、ハイパースケーラーが少数存在していましたよね？AWS、Azure、GCPなどです。その理由は、クラウドインフラストラクチャの構築には莫大な資本集約が必要だからです。」彼は、AI市場でも同様の構造が生まれると予測しました。大規模なAIモデルのトレーニングには膨大な計算資源とそれに伴う資本が必要となるため、少数のプレイヤーに集約されるだろうと。

そして、クラウド時代と同じように、これらの基盤モデルの上に何百、何千ものAIアプリケーションが構築されると見込みました。SaaSアプリが多数登場したのと同じように、特定の目的のために特化したAIアプリが市場を席巻すると考えたのです。

このような思考モデルに基づけば、「もしそれが本当に資本集約型だとしたら、議論されていたスケーリング法則を実際に実行できるだけの財務力を持つ企業はどこだろう？」という問いが自然に生まれます。Sameer氏の分析では、OpenAIがMicrosoftと、GeminiがGoogleと組んでいる中で、AWSは当時、内部モデル「Nova」を持っていたものの、特に際立ったものではありませんでした。そこでAWSがかなりの金額を投資したばかりだったのがAnthropicでした。

当時、Anthropicはまだ数あるAI研究機関の一つに過ぎず、その将来性がそこまで明確ではありませんでした。しかし、Sameer氏らはAWSとの関係性が極めて重要であると見抜いていました。大規模なモデルのトレーニングに必要な「コンピューティングリソースを提供してくれること」が、初期段階での成功に不可欠だと判断したのです。

後悔と洞察：「もっと投資すべきだった」

Sameer氏がAnthropicへの投資を振り返る際、率直に語る言葉があります。「見ておけばよかったと思うことは何ですか？あのラウンドで、もっと大きな投資をするように皆を説得する力があればよかったと思います。私たちはそれを見抜いていた、知っていたはずです。」当時の評価額150億ドルは途方もなく高く感じられましたが、市場の爆発的な成長を前にすれば、今となっては「信じられないほど安い」価格だったと感じるといいます。

彼はOpenAIへの投資機会を見送った際の個人的な反省も共有しています。ChatGPTの登場直後、OpenAIが4000万ユーザーから数十億ユーザーへと爆発的に成長したことで、市場の規模を過小評価していたことを痛感したそうです。「私の狭量さは信じられないほどでした。ずいぶん昔のことだと思います。まさに同じことを経験したんです。」この反省は、VC投資家として、時に自身の想像力を超える市場の潜在力を信じ、大胆なリスクを取る必要性を示唆しています。AI市場は「たとえ1000億ドルに達したとしても、ある一定の限界に達していた」という彼の想像力を遙かに超え、OpenAIの成功が市場の可能性を「2兆ドルの資産の世界」として認識させたのです。

Sameer氏のAnthropicへの投資は、AIフロンティアへの投資がいかに高いリスクとリターンを伴うか、そして市場の初期段階でその潜在力を見抜くことの重要性を示しています。

3. オープンソースAIとクローズドソースAIの共存戦略

AI市場の急速な発展に伴い、そのモデルの提供形態についても大きな議論が巻き起こっています。クローズドソース（プロプライエタリ）モデルとオープンソースモデル、どちらが市場を制するのか。Sameer Dholakia氏は、この問いに対し、両者が「または」の関係ではなく、「と」の関係で共存し、それぞれが巨大な市場を形成するという独自の視点を示しています。

オープンソースの台頭とFireworksへの投資

Sameer氏は、今日のAI市場における主要なトレンドとして、「最先端のモデルではコストが高すぎるため、インテリジェンスのコストがオープンソースに移行していること」を挙げます。これは、OpenAIなどのクローズドなフロンティアモデルが高性能である一方で、その利用コストが企業にとって大きな負担となることから、より安価で柔軟性の高いオープンソースモデルの需要が高まっていることを意味します。

Bessemer Venture Partnersは、このトレンドに対応するため、オープンモデルの有力プロバイダーであるFireworksに大規模な投資を行っています。Sameer氏自身も「私たちもオープンモデルを信じています」と明言し、オープンソースAIが持つ潜在力を高く評価していることが伺えます。

「または」ではなく「と」：巨大な市場における共存

しかし、Sameer氏は「どの程度までオープンなのか？モデルは、フロンティアプロバイダーの大多数のビジネスモデルを非推奨にしないのでしょうか？」という問いに対し、非常に興味深い視点を提供します。「見てください、私は天才です。これに関しては、またはの専制政治と対比します。これは、またはではありません。」彼は、AI市場の規模があまりにも巨大であるため、クローズドモデルとオープンモデルのどちらかが他方を排除するという「または」の関係ではなく、両者が「と」の関係で共存し、それぞれが膨大な価値を創造すると考えています。

「インテリジェンス市場の規模についての私のコメントに戻ります。私たちはそれを理解できません。（中略）もしあなたがそのような大きな市場にいる場合、クローズドトークンとオープントークンの比率を正確に予測することは無関係です。ただ、大きくなるだけです。」この発言は、Sameer氏がAI市場のTAM（Total Addressable Market）を従来の思考モデルでは捉えきれないほど巨大だと見ていることを示しています。消費者から企業、政府に至るまで、多様なユースケースが存在し、それぞれが異なるタイプの知能を必要とします。そのため、BessemerはAnthropic（クローズドモデル）とFireworks（オープンモデル）の両方に投資することで、市場全体へのエクスポージャーを獲得する戦略を取っています。

地政学的懸念とオープンソースの収益化

オープンソースモデルには、地政学的な懸念も絡んできます。米国の企業が中国製のオープンソースモデルを使用することに抵抗があるという現状に対し、Sameer氏は、Fireworksのような企業がモデルをホストすることで、「それはもはや中国モデルではなくなります」と反論します。しかし、CIO（最高情報責任者）の中には、たとえコードがローカルにダウンロードされても、その出所が中国であること自体を懸念する声があることも認めています。このため、Sameer氏は「米国を拠点とする優れたオープンウェイトモデルを持つべきだ」と考えています。

オープンソースモデルの収益化についても、Sameer氏は強い自信を持っています。「私は、絶対に大きなビジネスを構築できると信じています。それがその特定の規模になるかどうかはわかりませんが、非常に大きなビジネスを構築できます。大企業としてベンチャー投資のリターンを得ることができます。」彼は、RedHatやデータベース市場の歴史を例に挙げ、オープンソースソリューションのリーディングプロバイダーであれば、収益化する方法は必ず見つかると主張します。多くの企業はオープンソースの運用責任を負いたがらないため、適切な人材を持つプロバイダーを求めるからです。これは数十年にわたって証明されてきたオープンソースビジネスの強力なモデルです。

フロンティアモデルの「弱気シナリオ」は存在しない

フロンティアモデルに対する弱気シナリオの可能性について問われると、Sameer氏はこれを明確に否定します。「フロンティアラボに弱気シナリオがあると思いますか？いいえ、そうは思いません。なぜなら、フロンティアでは、これまで解決不可能だった問題を解決したり、これまで想像もできなかったペースで解決したりできると信じているからです。不足なんてないよ。人間には解決すべき問題が山ほどあるんだ、ハリー。この世界にはたくさんの問題がある。本当にたくさんある。そして、私たちはどこにもいない。19パーセンタイルにいるわけじゃない。99パーセンタイルにいるんだ。解決すべき問題は山ほどある。そして、これらのものが解決に役立つんだ。」この言葉は、AIがもたらす問題解決能力と、人類が直面する未解決の問題の膨大さを強調し、フロンティアモデルの継続的な進化と価値創造に対するSameer氏の揺るぎない確信を示しています。

また、「トークンのトラフィックの99%はオープン、ドルの99%はクローズド」という一般的な見解についても、Sameer氏は比率自体が間違っていると反論します。市場のTAMが巨大であるため、正確な比率を予測する必要はなく、両者がそれぞれ巨大な価値を創出すると考える方が妥当だというのです。

このように、Sameer Dholakia氏は、オープンソースAIとクローズドソースAIを対立するものではなく、巨大なAI市場を構成する相補的な要素として捉え、両方への戦略的な投資を通じて、この変革期の大きな恩恵を享受しようとしています。

4. 価格とマージンの再定義：AI時代のバリュエーション

VC投資において、企業のバリュエーション（評価額）と利益率は常に重要な判断基準です。しかし、AIが牽引する超成長時代において、これらの基準はどのように再定義されるのでしょうか。Sameer Dholakia氏は、既存の常識を超えた高倍率での投資を正当化し、長期的な視点と成長可能性を重視する彼のバリュエーション哲学を明らかにします。

「エントリー価格は常に重要」だが、AI時代は例外も

Sameer氏は、自身がVC業界に参入してまだ4年半であると前置きし、「まだ学んでいる」と謙虚な姿勢を見せつつも、「エントリー価格がいかに重要かは理解しています」と述べます。しかし、AI時代においては、その原則が異なる適用を受ける可能性があることを示唆しています。

彼が「最も誇りに思っている投資のいくつか」を挙げると、その多くは当時のARR（年間経常収益）倍率が「ほとんどのベンチャーキャピタリストを吐き気を催させるようなもの」でした。

Bridge: ARRがわずか500万ドルの時点で、78億ドルの評価額を支払って投資。
Anthropic: ARRが1億ドルの時点で、150億ドルのラウンドで投資（ARR倍率約150倍）。
Algorand: ARRが数百万ドルの時点で、18億ドルの資金調達ラウンドを主導。

これらの数字は、従来のVCの常識からすれば「とんでもないこと」です。しかし、Sameer氏はこれらを「もしあなたの見解が、私がそれらの事例で抱いていた見解と同じであれ、確かに、NTM（今後12ヶ月）ベースで、そしてそれが私が気にかけていることなのです」と擁護します。

NTM（今後12ヶ月）ベースでの評価の重要性

Sameer氏のバリュエーション哲学の中心にあるのは、NTM、すなわち「今後12ヶ月」の成長可能性です。彼は、現在のARR倍率だけでなく、「今後12ヶ月でこの事業がどうなるか、そしてそれが今後12ヶ月で妥当な倍率だと感じられるかどうか」を見ていると強調します。経営者としての経験から、彼は「このようなペースで事業を拡大しているときに、それほど先の将来を予測するのがいかに難しいかを知っています。しかし、今後12ヶ月です。両腕で掴めるくらいにはなれるはずです。少なくとも、もっと近づけるはずです」と述べ、短期的な未来の成長性に対する確信を重視しています。

そして、そのNTMを見る上で、「ビジネスの歴史上見たことのない、そして私の31年のキャリアでも見たことのないような成長率で成長しているビジネスがある場合はなおさらです。NTMの10倍から15倍を支払うことは、それほどおかしくないと思います。なぜなら、彼らはそれをあっという間に使い果たすからです」と語ります。これは、爆発的な成長を遂げるAI企業においては、高倍率での投資が、その後の急成長によってすぐに正当化されるという見方を示しています。

粗利益率と収益の質への視点

バリュエーションと並んで重要なのが、収益の質と利益率です。Sameer氏は「収益の質は非常に重要です」と述べ、自身の長いB2Bソフトウェア業界での経験から、特に顧客維持率の高い戦略的顧客、総ドル維持率、純ドル維持率を重視するといいます。そのため、顧客離れのリスクが高いプロシューマービジネスや消費者ビジネスには、より低い倍率で投資すると明言しています。

利益率については、さらに長期的な視点が必要です。「今後12か月間の粗利益率を心配しているか？私は心配していません。成長段階のチェックで5年から7年の保有期間を設定しています。それで、今後5年間で、それがどのように成長し、なぜそうなるのかを考えると、本当に慎重に考える必要があります。」彼は、多くのビジネスでは「規模の経済が本当に重要です。シェアとポジションが本当に重要です」と指摘し、投資時点での粗利益率が低くても、規模が拡大するにつれて改善される余地があると考えています。実際に、彼が投資した多くのAI企業の粗利益率は、投資当時は現在よりもかなり低かったものの、12〜24ヶ月以内に改善が見られたと言います。

LegalZoomの事例と潜在市場の理解

Sameer氏は、LegalZoomへの投資を例に、潜在市場の巨大さを見極めることの重要性を説きます。彼は、米国の法律市場が3000億ドル規模であり、ソフトウェアの取り分を20%と仮定しても600億ドルに達すると分析。さらに、グローバル市場を含めれば、TAM（Total Addressable Market）は「さらに60%も大きく」なり、米国市場は全体の40%に過ぎないと指摘します。

そして、LegalZoomのような法律AI企業がその巨大な市場のごく一部を占めるだけでも、莫大な収益を上げられると計算します。彼は経済学の「ジェボンズのパラドックス」を引き合いに出し、「価格が高すぎるために満たされていない法的ニーズがたくさんある」という見方を示します。法律サービスのコストをAIで劇的に削減することで、これまで手の届かなかった膨大な需要が顕在化し、市場全体が拡大するというのです。「もし彼らが50億ドルから100億ドルの収益を上げるビジネスを構築すれば、その価値は、妥当な倍率を適用すれば、非常に良いリターンが得られるでしょう。」この視点は、AI時代のバリュエーションが、単なる現状の数字だけでなく、技術が解き放つ潜在市場の規模と、それがもたらす構造的変化を深く理解することに基づいていることを示しています。

このように、Sameer Dholakia氏の投資哲学は、AIがもたらす未曾有の成長可能性を信じ、高倍率での投資を恐れず、長期的な視点と深い市場理解に基づいて大胆な判断を下すことにあります。従来のVCの常識が通用しない時代において、Sameer氏の戦略は新たな成功への道を指し示しています。

5. 競争環境と「資本の堀」：AI時代のキングメイキング

AI市場の急速な発展は、競争環境にも大きな変化をもたらしています。Sameer Dholakia氏は、競争の激しさそのものよりも、それを駆動する「資本集約度」の変化に注目し、「資本こそが堀である」という彼のVC哲学を明確に打ち出しています。

変化する競争の激しさと資本の役割

Sameer氏は、かつての時代と比較して、今日の市場における競争の激しさは「変わったとは思っていません。変わったのは、競争の背後にある資本集約度です」と指摘します。LegorやHarveyといった企業が調達する資金力を見れば、彼の時代とは全く異なるレベルの競争が繰り広げられていることがわかると言います。

この認識に基づき、彼は「私は資本は堀だと絶対に信じています」と強く主張します。市場が勝者を選び、その勝者がより多くの資本を引き寄せ、それが「自己成就予言」となるという考え方です。彼は、SendGridとTwilioの例を挙げ、一度開発者が特定のAPIプラットフォームを選択すれば、そのプラットフォームが市場のデフォルト勝者となり、ゲームが終了する構図を説明します。これは、先行者優位と資本の力が、市場における支配的な地位を確立するために不可欠であることを示唆しています。

AI時代においても同様の現象が見られます。例えば、多くのリーガルテック企業やAIリーガルプロバイダーが存在する中で、大手法律事務所のキーパーソンに尋ねれば、主要な法律AI企業として挙げられるのはごく少数に絞られるとSameer氏は指摘します。これは、資本が「驚異的なスピードで規模を拡大する能力を生み出すだけでなく、それらの企業にブランドを生み出し、優秀な人材が集まるようになる」ためであり、その結果として「強化されたフライホイール（好循環）」が生まれるというのです。

「キングメイキング」と成功の条件

Sameer氏は、資本が堀であるならば、「短期間に過剰な資本があれば、本質的に有利になります」という「キングメイキング」の考え方にも賛同します。しかし、彼は単に資本があれば成功するという単純な図式には警鐘を鳴らします。「製品は卓越しなければなりません。企業のリーダーシップも卓越していなければなりません。数学的に言えば、必要不可欠なのです。しかし、それだけでは十分ではありません。市場で勝つためには、最大の資金力、つまり最大の資本を持つことが必須条件です。」この言葉は、AI時代において、資本は競争優位性を築くための「必要条件」ではあるものの、「十分条件」ではないことを示唆しています。特に、コンピューティングリソースが希少で高価なAIの世界では、潤沢な資本がなければ競争のスタートラインにすら立てませんが、そこに顧客が「絶賛し、愛し、友人に勧めるような素晴らしい製品」と、それを牽引する卓越したリーダーシップが加わることで初めて、企業は真の王者となることができるのです。

超成長の要求と「Excelの取引」の可能性

今日のVC市場において、Sameer氏は「10倍から12倍といった成長率は、以前とは大きく異なっています。今日の成長率を見ると、SaaStrや私、ジェイソンがいつも話していたトリプルダブルは、もはや十分ではないのでしょうか？ベンチャーキャピタリストから資金を引き付けるには、それだけでは不十分なのでしょうか？」という問いに答えます。彼は、57.5億ドルもの巨額ファンドを持つBessemerですら、「資金は依然として不足しています」と述べ、市場には「驚異的な超成長率で取引できる案件」が存在すると言います。その中で、投資家は「T2D3（Triple, Double, Double, Double, Double）」のような成長率を示す企業を見つけることに引き続き賛成であり、それは「この環境では、それらの企業の参入価格は劇的に異なり、非常に異なる倍率となり、それでもなお、それらの企業から大きなベンチャーリターンを得ることができるから」と説明します。

また、Qualtricsのような、あまり知られていない場所で資本効率の良い素晴らしい資産を見つけ、成長資金を投入してさらに優れたビジネスに変える「Excelの取引」が次世代にも存在するかという問いに対しては、Sameer氏は短期的な見方を示します。「短期的にはそこにベンチャー資金が流れ込むとは思えません。10倍の規模で投資できる機会があり、その機会が倍増するものであれば、もちろん10倍の方に投資するでしょう。それは知能テストのようなものです。私たちはそれを『ケーキか死か』と呼んでいます。」この比喩は、Sameer氏が投資判断において、圧倒的な規模の機会を優先する傾向があることを示唆しています。AIがもたらす爆発的な成長機会を前に、より確実で巨大なリターンを狙うのが賢明な戦略だと考えているようです。

Sameer Dholakia氏の洞察は、AI時代のVC投資が、単に良い製品や市場を見つけるだけでなく、莫大な資本を戦略的に投入し、それを卓越したリーダーシップと製品力で増幅させる「キングメイキング」のゲームであることを示しています。このゲームにおいて、資本は不可欠な「堀」であり、企業は超成長を通じてその地位を確固たるものにする必要があります。

6. Bessemer Venture Partnersの多角的ファンド戦略：シードからレイトグロースまで

Bessemer Venture Partnersが調達した57.5億ドルという巨額のファンドは、AI時代におけるVC業界の構造的変化と、Bessemerの多角的な投資戦略を象徴しています。Sameer Dholakia氏は、この巨大なファンドの内訳と、彼らがシードからレイトグロースまで、いかに異なる戦略で市場にアプローチしているかを説明します。

巨額ファンドの背景：ベンチャー業界のプロ化と二極化

Bessemerのファンドは、シード・アーリーステージ向けに17.5億ドル、そしてグロースステージ向けに40億ドルと、大きく二つの柱で構成されています。Sameer氏は、このような巨額のファンドが必要となる背景として、ベンチャー業界全体の「プロ化」と「二極化」を挙げます。

「私がベンチャー業界に参入し、セカンドキャリアとして始めることを検討していたとき、ベンチャーキャピタルの資産クラスを見て、これは私が90年代半ばから後半にかけて育った頃とは全く違うと思いました。当時は、すべてがシリコンバレーのハードウェア、ソフトウェアで、主に初期段階でした。そして今はグローバルで、想像できるすべてのセクターがあり、プレシードチェックからIPOまで、何億ドルも投資しています。」この資産クラスのプロ化に伴い、成功するための戦略も変化したと彼は言います。「ほとんどの業界では、プロ化して規模が大きくなると、スペクトルのこの端に位置するか、これは、こちらで多くのものを統合する巨大なグローバルプラットフォームであるか、あるいは、サンフランシスコで初期段階のAI取引を行っているような、特定の分野に特化した極めて専門的な人材であるかのどちらかです。」つまり、VC業界は「巨大なグローバルプラットフォーム」か、「極めて専門的なニッチプレイヤー」かのどちらかに集約されつつあり、その中間は生き残りが難しい時代になっているというのです。Bessemerは、その巨大なファンド規模とグローバルな展開から、明らかに「巨大なグローバルプラットフォーム」の道を歩んでいます。

シード・アーリーファンドとグロースファンドの区別

Sameer氏は、同じ「成長株」への投資であっても、シード・アーリーファンドとグロースファンドでは、投資の考え方や基準が大きく異なると強調します。「売上高が2,000万ドルから4,000万ドルの範囲にある会社、つまり、何と言いますか、5億ドルから10億ドルの評価額の会社に投資するのと、150億ドルの花火に投資するのとでは大きな違いがあります。つまり、あなたは非常に異なる段階の会社について話しているのです。ビジネスについて知っていることも異なり、リスクプロファイルも異なり、小切手のサイズも異なります。すべてが異なります。」初期段階の企業はまだ発展途上であり、不確実性が高く、成功率も低い傾向にあります。そのため、早期段階のファンドでは、成功した投資から50倍といった非常に高いリターンを狙う必要があります。一方、グロース段階の企業は、すでに製品マーケットフィットを達成し、急速に成長しているため、リスクは軽減されます。そのため、グロースファンドでは10倍程度のMOIC（投資額に対するマルチプル）を目標とします。

Sameer氏は、この2つのファンドを「同じバーではない」としながらも、「ブレンドは同じ場所に到達する」と語ります。これは、ポートフォリオ全体として最終的なリターン目標を達成するという意味であり、各段階の投資がそれぞれのリスクとリターン特性に応じて目標を設定していることを示唆しています。

集中投資の哲学と準備金戦略

Bessemerの投資戦略は「集中投資」を基本としています。Sameer氏は、「確信があれば、特定の機会、特定の企業に2億ドルから4億ドルを投資することを意味します」と説明します。これは、少数の有望な企業に深くコミットし、彼らが成功するまで支援し続けるアプローチです。実際に、彼らの後期成長ファンド（センチュリー2）では、Anthropicという一つの銘柄にファンドの20%を投資した事例を挙げています。「かなり良いと思っています」とSameer氏が語るように、世代を代表するような企業だと確信すれば、投資額を大幅に増額する準備があるのです。

また、17.5億ドルのシード・アーリーファンドには、追加投資のための「準備金」が組み込まれています。「比例チェックだけを行いたくは」なく、「私たちが急成長していると考える企業には、トラックをバックアップしたい」というSameer氏の言葉は、有望なポートフォリオ企業に対しては、初期投資に加えて積極的なフォローオン投資を行う意向を示しています。例えば、AliyahAIという企業には、発表されたラウンドで約2億ドルを投資する予定です。

シグナリングリスク（特定の企業に追加投資しないことで、市場にネガティブなシグナルを送ってしまうリスク）についても、Sameer氏はあまり気にしない姿勢を見せます。彼は「真実は人を自由にすると信じています」と述べ、企業がまだ次のレベルに進むことを証明していないだけであり、起業家はそのことを理解していると語ります。彼自身も経営者としての経験があるため、起業家が自社の状況を理解していると信頼しているのです。

Sameer Dholakia氏のこれらの発言は、Bessemer Venture PartnersがAI時代の巨大な市場機会を捉えるために、ファンド規模、戦略、リスク許容度、そして投資哲学をどのように最適化しているかを浮き彫りにしています。彼らの多角的かつ集中型のアプローチは、この変革期をリードするVCモデルの一つと言えるでしょう。

7. 企業文化とリーダーシップ：Sameer Dholakiaの「4つのH」

Sameer Dholakia氏は、テクノロジーと投資の専門家であると同時に、強固な企業文化とリーダーシップの重要性を深く理解する経営者でもあります。彼はBessemer Venture Partnersの投資先企業においても、この文化へのこだわりを重視しています。彼の代名詞とも言える「チームメイトや友人は毎日同僚や職場の仲間よりも優先されるべきで、日曜日は2回優先されるべき」という哲学は、彼の企業構築の根底をなしています。

「チームメイトや友人は同僚よりも優先される」の真意

この哲学の起源は、Sameer氏がSendGridでリーダーを務めていた時の経験に遡ります。「ビジネスを構築する上で最も難しいことは、大勢の人間、つまり非常に多くの人々を、単一の目標に向かって協調的かつ組織的に働かせることだと信じてきました。それは本当にめちゃくちゃ難しいことです。」彼は、この困難を乗り越える鍵が、チームメンバー間の深い絆にあることを発見しました。「チームのメンバー同士が本当に好きで、本当にお互いを気遣い、同僚ではなくチームメイトとしてお互いを考えているなら、それは戦略的な競争優位性になることがわかった。」「チームメイトは自分のために働いているのではなく、チームメイトのために、チームのために働いている。そして、チームメイトを絶対に失望させたくない。」この視点は、単なる従業員満足度向上ではなく、チームの一員としての強い責任感と、目標達成へのコミットメントを生み出す戦略的な優位性として文化を捉えていることを示しています。

文化の実践：価値観の共有と仕事以外の交流

Sameer氏は、この哲学を実践するために二つの重要な要素を挙げます。

文化と価値観の一致: まず、最も重要なことは「文化と価値観について一致していなければならない」ことです。仕事のやり方を非常に明確にし、全員がそれに従うこと。ここで特筆すべきは、彼は「ルールに従わない素晴らしいパフォーマー」も許容しないという点です。「全員が同じように働くようにしなければなりません。それ（ルール）を守らなければなりませんし、チーム全員が『いや、私たちの文化や価値観から逸脱している場合は指摘する』と言えるように権限を与えられなければなりません。」 Sameer氏は、SendGrid時代に「Happy（幸せ）、Hungry（ハングリー）、Humble（謙虚）、Honest（正直）」という「4つのH」を掲げ、これを企業文化の核としました。例えば「Humble（謙虚）」は、面接で「ハリー、あなたが最も誇りに思っている仕事上の功績について教えてください」と尋ねた際に、「私たち」という代名詞を多く使う人を求める、といった具体的な行動規範に落とし込まれていました。「それが正しい価値観だという意味ではありません。あなたの指摘の通り、どちらの立場からも議論できます。私は気にしません。しかし、私たちの会社、私たちのチームにとって、私たちの働き方はこうです。もしあなたがそうでないなら、それで構いません。労働市場は大きいですから。別の職場を探せばいいんです。」この発言は、文化とは特定の「正しい」ものではなく、組織にとって最適な「私たち流のやり方」であり、それに合わない人は別の場所を探せば良いという、明確な線引きを示しています。
仕事以外の時間を共に過ごす: 二つ目の要素は、一見するとクレイジーに聞こえるかもしれませんが、「一緒に仕事をしない時間を過ごすこと」です。Sameer氏はSendGridの例を挙げます。毎年1月に全社員をメキシコに連れて行き、年次キックオフを開催していました。初日はビジョンやミッション、目標について話し合い、続く2日間は「他のオフィスの誰かを見つけて一緒にカヤックに行ったり、マウンテンバイクに乗ったり、プールサイドで一緒に飲み物を飲んだりするんだ。何をするかは気にしない。とにかく一緒にやるんだ」と彼は語ります。この「仕事以外の交流」が重要なのは、ビジネスを構築する上で必ず訪れる困難な時期に、チームメイトがどのように反応するかに影響を与えるからです。同僚や仲間関係であれば、問題が発生した際に「責任転嫁」したり、簡単に会社を辞めてしまったりする可能性があります。しかし、「チームメイト、チームメイト、そして友人は、ビジネスを構築している困難な時期には（信じてください、そういう時期はたくさんあります）、チームのメンバーは団結します。彼らは指をさしたりしません。彼らは団結し、こう言います。『ハリー、君とはマウンテンバイクに乗ったり、カヤックに乗ったり、プールサイドで飲み物を飲んだりして時間を過ごした。君はいい奴だ。チームのためにこれを解決しなければならない。』困難な時に問題を解決するんだ。」この体験を共有することで生まれる絆こそが、組織が逆境を乗り越え、より強固になるための決定的な要素であるとSameer氏は確信しています。

労働倫理と知的誠実さ

Sameer氏は、自身の両親が移民である経験から培われた強い「労働倫理」の重要性も強調します。SendGridの「Hungry（ハングリー）」という価値観は、まさに「成功するためにどんな壁でも突き破って行くような、決して諦めない人たちと一緒に働きたい」という彼の願いを反映しています。また、Sameer氏は投資委員会における「知的誠実さ」を非常に重視しています。率直な議論を通じて、たとえそれが批判的な意見であっても、互いに敬意を持って意見を交わす文化が重要だと考えています。

「文化とは何ですか？いいえ、組織から切り離された価値観です。もちろん、誰もが賛成したり反対したりできますが、『これが私たちのやり方だ』という一連の価値観が必要です。」この言葉は、文化が組織のDNAであり、個々の価値観を超えた共通の行動規範であることを示しています。Sameer Dholakia氏の企業文化への深いコミットメントは、彼が単なる投資家ではなく、長期的な視点で企業の成功を形作る真のビルダーであることを物語っています。

8. 流動性イベントとIPOの未来：プライベート市場の構造的変化

VC投資の最終目標の一つは、もちろん流動性イベント、すなわちIPO（新規株式公開）やM&A（合併・買収）を通じて投資家と創業者にリターンをもたらすことです。Sameer Dholakia氏は、この流動性の問題とIPO市場の未来について、自身の経験とマクロ経済的な視点から深い洞察を提供します。彼は、プライベート市場が経験している構造的変化が、今後の流動性イベントのあり方を大きく変えると見ています。

DPIと流動性の重要性：途中でチップを取り除く戦略

VC業界に参入して4年半のSameer氏は、DPI（配当額対払込資本、すなわち実際にLPに返されたキャッシュフローの割合）が極めて重要であることを強調します。「LPは永久に私たちにお金を渡すビジネスをしているわけではありません。ですから、私たちはそれを何倍にもして彼らに返さなければなりません。」彼は、投資家として、これらのビジネスが複利的に成長し続けると信じている一方で、現実的なビジネスマンとして、途中で「チップをテーブルから取り除き」、DPIを確保し、ファンドのLPのために利益を確定させるべきだと考えます。「そうすべきです。そうしないのはおかしいです」と断言するほどです。これは、特に高成長企業への投資において、全ての株式をIPOまで保有し続けるのではなく、適切なタイミングで一部を売却し、流動性を確保することの重要性を示唆しています。CEOや創業者が資金調達ラウンドを通じて二次株式を取得し、経済的な安定を得ることをSameer氏は支持しており、「それがより良い創業者を生み出す」という見解を示しています。経済的に安定した創業者は、長期的な視点で会社を成長させることに集中できるからです。

プライベート市場の構造的変化とIPOの減少

Sameer氏は、「企業がより長く非公開のままでいるのは恒久的な構造的変化だ」と考えています。プライベートベンチャーキャピタルの資産クラスがかつてないほど巨大化し、市場には多額の資金が供給されているため、企業はもはや以前のように早期にIPOする必要がなくなりました。この変化はLPにも影響を与えています。「LPは、そのことを理解しているため、この資産クラスにより多くの資金を配分していると思います。公開市場で待っていては、この世代的なブームの恩恵を受けることはできません。その上昇の大部分はすでに非公開市場で起こっているでしょう。」これは、未公開株式市場が、公開株式市場よりも大きなリターンを生み出す可能性を秘めているという認識が広まっていることを意味します。

Stripeのような企業が非公開のまま大規模な事業展開を続けている事例は、このトレンドを象徴しています。非公開企業であることで、Adyenのような公開企業にはできない多くのことが可能になり、Sameer氏はStripeが構造的に優位に立っていると主張する意見にも理解を示します。「大規模な製品投資などを自由に行うことができます。変化が必要だと思うなら、一定期間赤字になることもできます。大きな打撃を受けることもあります。まあ、いいでしょう。」

IPO市場のロック解除と純粋なAIへの需要

しかし、Sameer氏はIPO市場の未来に対して悲観的ではありません。彼は「来年、来年後半、そして2028年にIPO市場のロックが解除される」と予測しています。その理由として、彼は経済学者としての視点から「需要と供給」の法則を挙げます。

素晴らしい企業の登場: 多くの素晴らしい企業が上場を控えており、それらが市場で大きな成功を収めるだろう。
AIへの純粋なエクスポージャー需要: 公開市場の投資家は、「純粋なAIへのエクスポージャー」を求める明らかな欲求を持っている。彼らは数社からだけでなく、数十社、数百社からこのエクスポージャーを求めるだろう。
需要と供給の法則: この強い需要に対し、供給が限られているため、「投資家は喜んで価格を支払うでしょう。需要と供給は機能し、価格は変動します。」

さらに、Sameer氏は「上場はより良い企業になると信じています。深く信じています」と語ります。上場企業になることは、経営がより厳しくなることを意味し、企業は「IPOに値する企業にならなければならない」という高いハードルをクリアする必要があります。四半期ごとに約束したことを予測通りに実行するには、非常に厳格で運用規律のある組織を構築する必要があるからです。彼は、多くの企業がこれを活用し、より強固な組織を築くことを期待しています。

一方で、StripeのM&A戦略（OpenRoadを80億ドルで買収、PayPalの買収も検討）を挙げ、公開企業が株式を「通貨」として活用できる利点も指摘します。どちらの形態にも長所と短所があり、企業は自社の戦略と市場環境に応じて最適な道を選ぶべきだという彼の柔軟な考えが伺えます。

個人投資家のベンチャー市場へのアクセス

小売業（個人投資家）がベンチャーのLP基盤でより大きな役割を果たすべきかという問いに対しては、Sameer氏はアクセスの民主化という観点からは反論しがたいとしながらも、現実的な懸念も示します。「正直に言うと、ベッセマーは非常に資金が過剰に投入されている商品だからです。アクセスしたい人がたくさんいます。もしランダムな人々のファンドがあったとしたら、病院や年金基金に勝てるかどうかわかりません。そして、逆選択が発生し、個人投資家は質の悪いファンドに投資することになります。」彼は、個人投資家は、Bessemerのような「巨大なグローバルプラットフォーム」か、「非常に専門的な」ファンドにのみ投資すべきであり、それが快適でないなら、ハイリスクなゲームなのでプレイすべきではないとアドバイスします。公開市場に投資し、流動性を確保しながら複利運用することも、個人投資家にとって賢明な選択肢だというのです。

Sameer Dholakia氏の流動性とIPOに関する議論は、AI時代がVC投資の出口戦略と市場構造に永続的な変化をもたらしていることを明確に示しています。企業はより長く非公開のままでいる傾向がある一方で、AIが牽引する新たなIPOの波が訪れる可能性も秘めているのです。

9. 注目すべき個別投資と未来の展望：ロボティクス、創薬、そして人類の進歩

Sameer Dholakia氏は、Bessemer Venture Partnersの具体的な投資事例を挙げながら、AIが拓く未来の可能性、特にロボティクスと治療薬（創薬）の分野に対する彼の並々ならぬ期待を語ります。これらの分野は、AIが人類の働き方、生活様式、そして健康に最も深い影響を与えるフロンティアとして位置づけられています。

Fireworks：企業がインテリジェンスを所有する未来

Sameer氏は、Bessemerが投資しているFireworksについて、CEOのLinと社長のGeorge（彼自身のTwilioでの元同僚であり、業界で最も優れたソフトウェア経営者の一人）のリーダーシップを高く評価しています。彼は、この二人が揃うことで、「巨大なビジネスが構築されるだろう」と確信しています。

Fireworksの一般的な売り文句は、「企業は他社からインテリジェンスを借りることを望まないだろう、自社で所有することを望むだろう」というものです。Sameer氏は、これが「あらゆる企業のCIOバイヤーにとって、最もシンプルで非常に説得力のあるキャッチフレーズ」だと指摘します。個人的には、借りるモデルと所有するモデルの両方が健全な量で存在すると考えるものの、「企業が『いや、インテリジェンスを所有したくない』と言うことは想像しにくい」とSameer氏は語り、すべての企業が自社のインテリジェンスの一部を所有することを望むだろうと予測しています。これは、AIが企業の競争優位性の源泉となる時代において、その核心となる知能を自社でコントロールすることの戦略的重要性を浮き彫りにしています。

主権モデルの議論：地政学的ニーズに応えるAI

Bessemerは、インドのSarvamやMistralといった主権モデル（特定の国や地域が自国のデータに基づいて開発・運用するAIモデル）にも投資しています。Sameer氏は、特定の市場やユースケースにおいて、このようなモデルが必要不可欠であると説明します。例えば、インドでは、多様な言語が存在するため、インド諸語に対応した独自のコンテンツに基づいてモデルをトレーニングする必要性があります。これは、単なる技術的な課題だけでなく、文化的、地政学的なニーズに応えるものです。また、政府のユースケースや規制産業など、特定の分野では、地政学的な懸念から、買い手が自国の主権モデルに安心感を求める傾向が強まります。Sameer氏は、「インテリジェンスのような大きな市場の場合、すべての買い手がそうである必要はありません。一部の買い手は、一部の産業のユースケースでその主権モデルを使用したいと決め、非常に大きなビジネスを構築することになります」と述べ、主権モデルが巨大な市場機会を生み出す可能性を指摘しています。

アップサイド要件：リスクとリターンのバランス

VC投資におけるアップサイド要件（期待されるリターン倍率）についても、Sameer氏は明快に説明します。

アーリーファンド: 成功した投資から50倍のMOIC（投資額に対するマルチプル）を期待。初期段階は成功率が低いため、失敗する投資を考慮してファンド全体で目標を達成するには、この高いリターンが必要。
グロースファンド: 10倍のMOICを期待。成長段階ではリスクが軽減されるため、アーリーファンドほど高いリターンは求めない。

Bessemerのような巨大ファンドでも、5倍のリターンは可能かと問われると、Sameer氏は「100％。ためらいはありません。100％。特に、今世界で起こっていることを考えると、この時代はそうです」と即答します。AIが牽引する価値創造の速度と規模は、前例がないほどであり、このような高いリターンを達成できると確信しているのです。

Sameer氏が最も楽しみにしている未来：ロボティクスと治療薬

Sameer氏が未来において最も楽しみにしていることは二つあります。

ロボティクスと身体化されたAI: 「あらゆることに非常に興奮しています。ロボティクスと身体化されたAI。」彼はWaymoへの2億ドル近い投資を例に挙げ、自律性が私たちの働き方や生活様式をどのように変えるかについて熱弁を振るいます。ヒューマノイドAIの可能性にも言及し、ロボティクス分野は生成AIの2021年頃と同様の段階にあり、まだ数年かかるものの「急速に進んでいます。ですから、ほとんどの人が考えているよりも早くそこに到達すると思います」と予測します。さらに、Waymoの潜在市場についても深く掘り下げます。彼はWaymoを単なるライドヘイリング市場のプレイヤーとしてではなく、その自律走行技術を個人の自動車所有、トラック輸送、物流といった幅広い分野に応用できると考えています。「Waymoは並外れた、簡単に1兆ドル規模のビジネスになると私は思います」という大胆な予測は、AIが物理世界に与える影響の巨大さを示しています。建設、鉱業、農業といった分野における自律走行の応用可能性も強調し、AIが多様な産業を根本から変革することへの期待を表明しています。
治療薬（創薬）: 二つ目は、AIを活用した治療薬の開発、すなわち「薬が効かない薬」を「薬にする」ことです。Sameer氏は、この分野が「このテクノロジーから得られる可能性と影響の中で、間違いなく最大だと思います」と断言します。 AIの導入により、ウェットラボ（実験室）の自動化が進み、膨大なデータセットからAIが推論できるようになることで、生物学、治療薬、医薬品開発における発見のペースは劇的に加速します。彼はAnthropicのDario Amodeiの言葉を引用し、「これから10年で、半世紀かかるはずだったことが実現すると思う。本当にそう信じてる」と語り、AIが人類の健康と寿命に計り知れない貢献をすることを期待しています。

Sameer Dholakia氏の個別投資と未来の展望に関する議論は、AIが単なる技術トレンドではなく、人類の進歩を加速させる究極のツールであるという彼の深い信念を反映しています。ロボティクスによる物理世界の変革と、AIによる生命科学のブレークスルーは、私たちが生きる時代がまさに歴史的な転換点であることを強く示唆しています。

結論：知能の時代をリードするVCの挑戦

Sameer Dholakia氏の深い洞察は、AIが私たちの社会と経済に与える影響が、過去のどの技術革新をも凌駕する「知能のスーパーサイクル」であることを明確に示しました。Bessemer Venture Partnersの57.5億ドルという巨額のファンド調達は、この未曾有の機会を捉えようとするVC業界全体の意志を象徴しています。

Sameer氏が語るAI時代のVC戦略は、従来の投資哲学を再考し、以下の重要な教訓を私たちに与えています。

市場規模の再認識: 「知能は石油よりも大きな市場」であり、そのTAM（Total Addressable Market）は従来の思考では捉えきれないほど巨大です。投資家は、既存の枠にとらわれず、AIが解き放つ潜在的な価値を大胆に評価する必要があります。
フロンティアモデルへの果敢な投資: Anthropicへの投資事例が示すように、AIの基盤となるフロンティアモデルへの高倍率での投資は、時に「非常識」に見えても、その後の爆発的な成長によって正当化されます。NTM（今後12ヶ月）ベースでの評価と、長期的な成長可能性を見極める洞察力が不可欠です。
オープンソースとクローズドソースの共存: AI市場は「または」ではなく「と」の関係で発展し、オープンソースモデルとクローズドソースモデルの両方がそれぞれ巨大な市場を形成します。多様なユースケースと地政学的ニーズに応えるため、両方への戦略的なエクスポージャーが重要です。
「資本の堀」とキングメイキング: 潤沢な資本は、AI時代において企業が市場で優位性を確立するための不可欠な「堀」となります。しかし、それに加えて、顧客が熱狂する卓越した製品と、それを牽引する強力なリーダーシップが成功の絶対条件です。
戦略的なファンド構造: シードからレイトグロースまで、各投資段階のリスクとリターン特性に応じた多角的なファンド戦略と、有望企業への集中投資が、巨大なリターンを生み出す鍵となります。
文化とリーダーシップの戦略的価値: Sameer氏の「チームメイトや友人は同僚よりも優先される」という哲学が示すように、強固な企業文化と、困難な時に団結できるチームを構築するリーダーシップは、企業の持続的な成長と競争優位性を生み出す戦略的な資産です。
流動性イベントの進化: 企業がより長く非公開のままでいる傾向が強まる一方で、AIへの純粋なエクスポージャーを求める強い需要により、新たなIPOの波が訪れると予測されます。投資家はDPI（配当額対払込資本）を重視し、適切なタイミングで利益を確定させる柔軟な戦略が求められます。
未来のフロンティアへの投資: ロボティクスと身体化されたAI、そしてAIを活用した治療薬（創薬）は、Sameer氏が最も期待する未来のフロンティアです。これらの分野への投資は、単なる経済的リターンを超え、人類の働き方、生活様式、そして健康に革命的な影響を与える可能性を秘めています。

Sameer Dholakia氏の言葉からは、AI時代におけるベンチャーキャピタルが、単なる資金提供者ではなく、深い洞察力、大胆な決断力、そして卓越した経営哲学を持つ「キングメイカー」としての役割を果たすことが求められていることが伝わってきます。私たちは今、知能が世界を再構築する壮大な旅の初期段階にいます。この旅路において、Sameer氏のようなビジョナリーな投資家と彼らの哲学は、私たち全員にとって重要な羅針盤となるでしょう。