AIブームの影で淘汰される者、生き残る者：ベンチャーキャピタル投資の未来とDavid Frankelの洞察
AI革命の波が押し寄せる現代、ベンチャーキャピタル（VC）業界はかつてないほどの激動期を迎えています。巨額の資金が特定の領域に集中し、新たなユニコーン企業が次々と誕生する一方で、多くの企業が淘汰される「ロードキル」の懸念も高まっています。このような混沌とした状況の中で、投資家たちはどのように未来を見据え、どのような戦略で成功を掴もうとしているのでしょうか。
今回は、数々の成功企業に初期段階から投資し、シードステージ投資の真髄を極めてきたFounder Collectiveの共同創業者、David Frankel氏の深い洞察に迫ります。Uber、PillPack、SeatGeek、そしてAI音楽生成Sunoや防衛AIのShield AIといった先駆的な企業に投資してきたFrankel氏が、現在のVC市場の課題、AIの真のインパクト、そして未来の投資戦略について、彼独自の視点から語った内容を詳細に分析し、その重要性、具体的な機能、ビジネスへの影響、そして将来性を専門性と分かりやすさを両立させながら解説します。
1. 現代ベンチャーキャピタル市場の「選別」と「集中」の法則
AIブームは、ベンチャーキャピタル業界の既存の構造に大きな変革をもたらしています。Frankel氏は、今日のVC市場が極めて「選別的」であり、「集中」が進んでいると指摘します。
1.1 シードステージの苦境と「ピラミッド」構造
Frankel氏によれば、ベンチャー投資は巨大な「ピラミッド」のような構造をしています。このピラミッドの頂点に立つのはごく少数の巨大企業であり、そこに投資できるかどうかがファンドの成功を大きく左右します。彼は「3兆ドル企業を逃したら、そのファンドを売るのがはるかに難しくなる」とまで言い切ります。これは、ファンド・オブ・ファンズや機関投資家が、ポートフォリオにトップティアの企業が含まれていることを強く求めるためです。
特にシードステージ投資において、Frankel氏は「市場で最も困難な部分」だと述べています。その理由として、5,000万ドルから1億ドル規模のファンドが最悪のパフォーマンスを示す傾向にあると指摘します。これは、彼らが「10万ドルから25万ドルの小切手を書いて協力する」には大きすぎる一方で、「800万ドルから1,000万ドルのシードラウンドをリードする」には小さすぎるという、中途半端なポジションに陥るためです。このようなファンドは、協力的な関係を築くには規模が大きく、一方で大きなラウンドを主導するだけの資本力も持たないため、競争の激しいシードステージで埋没しがちです。
過去25年間で、評価額が1,000億ドルを超える企業は100社未満、持続的に100億ドルを超える企業に至ってはさらに少ないというFrankel氏の統計は、成功がいかに稀なケースであるかを物語っています。このため、ファンドは「そのトップエンドにいる」ことを強く求められ、それがますます資金をトップ企業へと集中させる要因となっています。
1.2 非合理な賭けと価格競争の罠
現在のシード市場は、Frankel氏曰く「大量のファンドと大量の資金で、数多くの非合理な賭けがなされている」状態です。VC側には、「次のファンドを立ち上げるために、すぐに投資しなければならない」というプレッシャーがあり、これが性急な投資判断や過剰なバリュエーションに繋がりやすいのです。
投資家たちは、しばしば「価格はかつてないほど重要ではない。重要なのは、今日の真の勝者であるかどうかだけだ」という主張を耳にします。しかし、Frankel氏はこれに強く反論します。「どれだけ勝たなければならないかのスケールは、価格によって変わる。それは純粋な数学だ」と述べ、初期段階のバリュエーションが最終的なリターンに与える影響の大きさを強調します。アンキャップドノート（上限なしの転換社債）のような、バリュエーションを後回しにする調達手法についても、「シードステージでは最悪」と手厳しい評価を下しています。Frankel氏は、自身もやむを得ず利用した経験はあるものの、財務的な観点からは「あまり意味をなさない」と考えているようです。
YC（Y Combinator）のようなアクセラレーターが「スタートアップ設立をプロフェッショナル化」し、「まるで大学の特定プログラムを出る人々の規範」にしたことについても、Frankel氏は懸念を表明しています。起業が「あまりにも簡単」になり、結果として「起業家」の数が減り、「創業者」が増えた、つまり真の起業家精神が希薄になっているという見方です。真の起業家には「不屈の精神」「エネルギーを生み出す能力」「学習曲線を駆け上がる能力」といった資質が必要であり、潮が引いた時に誰が本物であるかが明らかになると警鐘を鳴らしています。
2. AI革命の光と影：ロードキルと新たな巨人の誕生
AIは、Frankel氏にとって「人生の波」であり、インターネットやSaaS、モバイルに匹敵する、あるいはそれ以上の変革をもたらすものと見ています。しかし、その革命の道筋には「ロードキル」が多数発生すると予測しています。
2.1 AIは「インターネット」か、それとも「バブル」か？
Frankel氏は、今日の企業がAIを活用しないのは「インターネットを使わない」と言うのと同じだと指摘します。AIはもはや、あらゆるビジネスにとって不可欠なツール、あるいは「最も現代的なツール」となっています。誰もがAI企業である、あるいはAIを活用しようと試みている時代なのです。
しかし、AIブームがもたらす熱狂は、ドットコムバブルの再来を思わせるものもあります。Frankel氏は、「我々は別のドットコムクラッシュに向かっているのか？」という問いに対し、「間違いなく向かっている。それは『もし』ではなく『いつ』の問題だ」と断言します。彼は、過去のバブルがより大規模になってきた歴史的傾向に触れ、「今回の波は我々の人生の波だ」としながらも、そこから多くの企業が淘汰される「ロードキル」が発生することを予測しています。
2.2 資本効率性への疑問と「ホットなAI企業」の真実
現在、巨額の資金を調達している「ホットなAI企業」の多くが、まだ「資本効率的であるという証拠がほとんどない」という点も、Frankel氏の重要な指摘です。これまでのところ、それらの企業が資本効率的であるとは言い難く、そのビジネスモデルが実際に機能するかどうかは「まだ審査中」の状態だとしています。つまり、高い評価額と大規模な資金調達は、必ずしも持続可能な成長を保証するものではないということです。
AIブームは、既存の産業構造を破壊し、新しい価値を生み出す一方で、既存企業や新たなスタートアップが市場の期待に応えられずに消えていく厳しい現実をもたらすでしょう。
2.3 新たな時代の「メタ」や「グーグル」：OpenAI, Anthropic, SpaceXの登場
Frankel氏は、このAIの波から「テクノロジーの軌跡を永遠に変える」ような企業が必ず生まれると見ています。彼はOpenAI、Anthropic、そしてSpaceXを「我々の時代のMetaやGoogle」と評し、これらが「極めて高い確率で」巨大企業になる可能性を示唆しています。彼らは既存の巨人であるGoogleやMicrosoftをディスラプトし得る存在であり、特にGoogleが提供してきた「検索」というトップオブファネルにおけるユーザー体験を根本から変える可能性を秘めています。
しかし、Frankel氏は「Hollywood」という言葉を用いて、この厳しさを表現します。「95%の企業はそこには存在しない」という厳しい現実を突きつけます。成功はごく一部の企業に限定され、そのリターンが残りのすべてを賄うという構造です。彼が言及する過去25年間で100億ドル以上の評価額を維持できた企業が100社未満という事実が、その厳しさを裏付けています。このような極めて競争の激しい環境で、シードステージの投資家がいかにして「死んでいない」と言えるのか、その戦略と哲学が問われるのです。
3. David Frankelの投資哲学：価値、忍耐、そして「化学反応」
このような市場環境において、Frankel氏とFounder Collectiveは独自の投資哲学を貫いています。それは、短絡的な利益追求ではなく、長期的な視点と創業者への深い信頼に基づいています。
3.1 シード投資家の「麻薬」：創業者への深い洞察力
Frankel氏にとって、シード投資の本質は「人を見つけること」にあります。彼は「辛抱強く待てば、誰かを見つけることができる」と語り、その「誰か」とは、まさに「創業者」あるいは「チーム」のことです。そして、「私はそこにいなければならない」と感じさせるような創業者との出会いを「麻薬のようだ」と表現しています。それは「ハリーを見つける」ようなものであり、Frankel氏自身がその「麻薬に夢中になっている」と認めます。彼にとって、それは「別のUber、別のSuno、別のShield AI」を見つけることと同義であり、過去の成功体験がこの情熱をさらに加速させているのです。
Frankel氏は、SeedGeekのJackやPillPackのTJ、そしてSunoのMikeyといった創業者たちとの出会いを振り返り、彼らが「変わった個人」として成長していく過程を間近で見てきました。SunoのMikeyが時間の30-40%を「採用」に費やしているという話や、AmazonのJeff Bezosが時間の50%を「人材の確保」に費やしていたという話は、CEOの真の仕事が何かを物語っています。Frankel氏は、多くの創業者がこの「CEOの旅」の厳しさを理解していないと指摘します。
3.2 「FCは素晴らしい保険」：小規模投資家の戦略的役割
今日のシードラウンドは大規模化し、800万ドルから1,000万ドルといった巨額の資金が動いています。このような状況で、Founder Collectiveのような比較的小規模なファンド（50万ドルから100万ドル程度の小切手）がどのようにして価値を提供しているのでしょうか。Frankel氏は、彼らの存在が「保険」として機能していると語ります。
「賢い起業家たちは、後で他の投資家に見捨てられる可能性があることを知っている。そんな時、Founder Collectiveがポケットに控えていることは役に立つだろう」という認識があるそうです。彼らはそのブランドとネットワーク（distribution network）を活用して、「彼らは実際にはひどくない」といった「testimonial sales person」の役割を果たします。つまり、Founder Collectiveがラウンドに参加していること自体が、そのスタートアップに対する信頼性を高め、将来の資金調達において優位性をもたらす「素晴らしい保険」となるのです。この戦略は、Frankel氏が「我々は多くの800万ドルラウンドをやっているわけではない。300万ドルから400万ドルのラウンドをまだ見つけている」と語るように、より初期段階での投資機会を捉えることと密接に結びついています。
3.3 創業者との「錬金術」：CEOとCTOのダイナミクス
Frankel氏の投資判断において、創業チームのダイナミクスは極めて重要です。「CEOとCTOの間の魔法」と表現される「錬金術」こそが、彼が探し求めるものです。理想的な組み合わせとして、CTOは「少し魔術師のよう」であり、CEOは「優れたセールスパーソン」であるべきだと語ります。
彼は、創業者が「お互いの文を完成させる必要はない。実際、私はむしろ異なる方が好きだ」と述べ、異なるスキルセットや視点を持つ創業者が、互いに信頼し、協力し合う関係を重視します。彼のキャリアの中で、このような「錬金術」が起こるのを「せいぜい5回」しか見ていないと語るほど、それは稀有なことです。Frankel氏は、CEOが驚異的であっても、CTOが十分でない場合には「滅多に投資しない」と明言しています。彼の後悔の中には、素晴らしいCEOに率いられていたものの、CTOの質を理由に投資を見送ったケースも含まれており、初期段階における共同創業者の重要性を改めて示しています。
また、Frankel氏は「好きな創業者のタイプは変わったか？」という問いに対し、「思っているよりも変わっていない」と答えます。「若さ、エネルギー、集中力、知性」というパッケージが、彼にとって今でも「人を惹きつけるパッケージ」であり、「心理学的特性」だと語ります。経験も重要だが、それ以上にこの初期段階の「フォーカスとインテンシティ」が彼を魅了し続けているのです。
3.4 「I love it because...」：Frankel氏の投資判断基準
Frankel氏が投資を決定する際の最も重要な基準は、バリュエーションではありません。彼は「私たちはいつもバリュエーションを最後に考える」と語り、最初に考えるのは「機会、市場、そして何よりも創業者」だとしています。彼らがチームミーティングで使う「I love it because...（これに投資したいのは～だからだ）」という原則は、その哲学を象徴しています。この文章を完成させられないなら、投資はできないというのです。
彼が「I love it because...」の後に続く言葉として挙げるのは、「ハリーに夢中だから」という創業者個人への執着です。ハリーの質問への完璧な回答、事実からの回避がないこと、ビジネスの困難さを素直に認める姿勢、そして「彼らは執拗で、このことに深く没頭している」という情熱こそが、Frankel氏を惹きつけるのです。
さらに興味深いのは、Frankel氏が語る「ネポベイビー（nepo babies）」という言葉の再定義です。彼は、世間一般で使われる「裕福な家庭に生まれたお坊ちゃん」という意味ではなく、「特定の垂直分野に幼少期から没頭し、深いエッジを持つ人物」という意味でこの言葉を使います。PillPackのTJ Parkerが10代の頃から父親の薬局で働いていたこと、SunoのMikeyがKenshoで音声AIに深く携わっていたこと、そしてRebarのEvanが叔父のHVAC会社で働き、その業界の課題を肌で感じていたことなどを例に挙げ、これらの創業者が持つ「誰も真似できないような洞察力と実行力」を高く評価しています。彼らはその垂直分野で「子供の頃から」過ごしており、他には何もするつもりがなかったかのようです。Frankel氏は、このような創業者が「より深いエッジを持ち、それをどう使うかを知っている」と信じているのです。
4. 市場の非合理性との対峙：成長の速度、長期視点、そして二次流通市場
Frankel氏は、今日の市場の非合理的な要求、特に急速な成長への過度な期待に対し、自社の長期的なアプローチを対比させて語ります。
4.1 「Triple Triple Double Doubleは死んだのか？」：成長速度の現実
Harry Stebbingsは、ARR（年間経常収益）が150万ドルから500万ドル、そして500万ドルから1,500万ドルといった成長では「もはや十分ではない。面白くない」と、今日のVC市場の極めて高い成長要求を代弁します。
しかし、Frankel氏は、こうした市場の認識に対し、「10年ファンドが18年かかっている」という現実を突きつけ、投資家には「多くの忍耐」が必要だと述べます。彼は、Founder CollectiveがSeatGeekの株を「1株たりとも売却していない」ことを明かします。SeatGeekは2010年に投資され、今や世界のチケット販売ビジネスでトップ3に入るまでに成長しましたが、それは実に長い時間を要したのです。Oloも同様に17年の歳月を経て20億ドルの価値を持つ資産となりました。
Frankel氏は、「現実が直視され、時には2倍の費用と2倍の時間がかかる」と語り、短期間での爆発的な成長だけを求める市場の姿勢が、多くの有望な企業を「孤児」にしている現状を指摘します。彼は、こうした「見捨てられた」シードプラスやシードエクステンションラウンドこそが「絶好の機会」となりうると見ています。大口ファンドが次の「ホットな」案件に目を向ける中で、忍耐力のある投資家にとっては価値ある企業を安価で獲得するチャンスが生まれるのです。
4.2 「10億ドル評価は新しいシリーズAか？」：モメンタム投資への懐疑
Harryが「10億ドルの評価額が新しいシリーズAではないか」という挑発的な問いを投げかけると、Frankel氏は「それはモメンタムビジネスだ」と答えます。Macawが280億ドル、Cognitionが260億ドル、Cursorが60億ドルで売却されるといった、驚異的な評価額で取引される企業は、トップ200～300社に限定されると指摘します。
Frankel氏は、自身のビジネスを「価値（Value）を見出すこと」「早期に関与すること」だと明確に定義し、モメンタム投資とは一線を画します。モメンタム資産の難しさは、「素早く出口に駆け込むタイミングを知ること」にあるとFrankel氏は指摘し、評価額がビジネスの実態を遥かに上回っている場合、そのタイミングを誤れば大きな損失に繋がりかねないリスクをはらんでいます。彼自身も「モメンタム投資をしてきた」ことを否定はしませんが、それは「ある時点を超えたら、私たちはもうそこにはいない」という明確な境界線を設けてのことです。
4.3 二次流通市場の台頭とDPIの重要性
IPOやM&Aが減少する中で、Frankel氏は「二次流通市場がかつてないほど流動的」であると指摘します。特に上位100社については、その評価額を「合理的に効率的に」価格設定でき、時には前回のラウンド価格以上のプレミアムが付くケースもあるとのことです。これは、Blackstoneのような大手投資家がプロラタ（持株比率維持権）を行使できなかった場合に、セカンダリー市場で株を買い増す動きがあるためです。
この二次流通市場の台頭は、VCファンドにとって「DPI（分配された投資元本）」の重要性を高めています。Frankel氏は、Founder CollectiveのGP（ゼネラルパートナー）自身が最大のLP（リミテッドパートナー）であり、「管理手数料ではなくリターンに貪欲だ」と語ります。彼らはファンドサイズを大きくせず、DPIを最大化することに集中しており、この規律がLPsとの強いアライメントを生んでいます。
Frankel氏は、「現金をすぐに手に入れること（velocity of cash）」の重要性についても語ります。たとえ将来的に「もう一度ダブルになる」可能性があるとしても、それが5年後のIPOと18ヶ月のロックアップを伴うのであれば、「今50%の利益を得て、確実なDPIを得る方が良い」という考え方です。トップ企業であっても、時には持ち分の一部（例えば20%）を売却することで、ファンドの25%をリターンできるなら、特に新しいファンドにとっては「なぜそうしないのか？」という問いかけをします。彼は、Uberの初期段階での売却を例に挙げ、時には早すぎたと反省するものの、当時は100億ドルという評価額が現在のそれよりもはるかに巨大な意味を持っていたと振り返ります。
この二次流通市場の発展は、VCを取り巻く金融が「はるかに洗練された」ことを意味します。Frankel氏は、これが起業家にとって必ずしも良いことばかりではないとしながらも、勝者にとっては流動性を管理できる点で「素晴らしい」機会であると見ています。
5. AIが描く未来：労働、地政学、そしてイノベーションの次なる波
AIは単なるビジネスツールに留まらず、労働市場、国際関係、そして科学技術の未来にまで広範な影響を及ぼします。Frankel氏の視点からは、その変化の兆候がすでに現れています。
5.1 小規模チームによる大規模成果：AI時代の生産性革命
Frankel氏は、AIがもたらす最も顕著な変化の一つとして、「非常に少ない人数で非常に多くのことができるようになる」ことを挙げます。サーバーからクラウドへの移行が「すべて無料で手に入る」体験をもたらしたように、AIは「基盤となるプラットフォーム層がキックオフする」ことで、信じられないほどの生産性向上を実現します。彼は、「10人未満の企業が多くのことを達成している」事例をすでに見ています。
では、AIは大規模な失業を引き起こすのでしょうか？Frankel氏は、多くのリーダーたちと同様に「ノー」と答えます。彼は「途方もない生産性向上」が見られるだろうと考えています。もちろん、全ての波がそうであったように「持つ者と持たざる者」は生まれるでしょう。若者、特にAIツールを「いじったり遊んだり」している人々は、新しいツールに慣れ親しんでいるため、アドバンテージがあります。しかし、Frankel氏は「大勢の人々がこれ（AI）について再訓練されるだろう」と信じており、特に低コスト環境にある国々にとっては、AIスキルを提供することで大きな機会が生まれると見ています。
再訓練の難しさというHarryの懸念に対し、Frankel氏は「垂直的な知識」を持つ人々の強みを強調します。45歳で会計の仕事を長年続けてきた人々は、AIに対する精神的な柔軟性が低いかもしれませんが、彼らは業界に対する深い知識を持っています。Frankel氏は、特定のサービス業、例えば監査や訴訟など、人間関係や信頼が不可欠な領域では、「人間的なインターフェース」の価値が残ると考えています。AIが契約書の作成のような「下働き」をこなす一方で、1億ドルの訴訟のような重要な局面では、顧客は「デイブ、あなたの10年の経験が必要だ」と言うでしょう。つまり、AIは多くの事務作業やルーチンワークを代替するが、深い専門知識と人間的な繋がりは依然として重要であり、その価値はさらに高まる可能性があるとFrankel氏は見ているのです。
5.2 AI超大国の台頭：米国と中国の競争
Frankel氏は、AIを巡る地政学的状況について、「世界に二つのAI超大国がある」と明確に述べています。米国と中国です。彼は、過去の経済覇権の歴史（1820年代の中国、その後の英国、そして米国）を振り返りつつ、今日のAI分野での競争が、これらの超大国の未来を形作ると見ています。
米国におけるAI産業の成長については、政府の政策が大きく影響しているとFrankel氏は分析します。彼は、トランプ政権が「ビジネスに良い」側面を持っていたことは認めつつも、「セーフガードの欠如」が問題となる可能性を指摘します。一方で、バイデン政権についても、テック業界から批判されることがあったが、実際にはエネルギー補助金や非希釈性政府資金の提供（例：TeslaへのMuskへの支援）など、「超プロビジネス」であったと評価します。米国政府が長期にわたり「プロビジネス」な姿勢を維持してきたことが、国内のAI産業の成長を後押ししてきたとFrankel氏は見ています。防衛AIのShield AIへの初期投資の経験から、米国が敵国に対抗するためには、AI技術が不可欠であるという認識も示しています。
中国については、「政策と規制がほとんどない」ことが、より速い構築と展開を可能にしていると指摘します。バイオテック分野の友人が「研究開発やライセンス供与に関して、何でもありの環境」を求めて頻繁に中国へ飛んでいるという話は、中国が持つ規制緩和のメリットを具体的に示しています。しかし、Frankel氏は、「AnthropicやOpenAIもディスラプトされる」というVCとしての信念を貫き、そのディスラプションが「中国から来る可能性は非常に高い」と見ています。イノベーションのサイクルは加速しており、既存のプラットフォームは永遠には続かないのです。
5.3 次なるディスラプションの予兆：光子コンピューティングとR&D投資
Frankel氏の投資哲学の根底には、「現状維持は常に変化する。何も同じままではいられない」という強い信念があります。彼は、現在のAIインフラの基盤となっているコンピューティング技術、特にNvidiaの支配的な地位さえも、将来的にディスラプトされる可能性があると見ています。
彼が注目するのは、「光子コンピューティング（photonic computing）」です。これは、電気信号ではなく光子（photon）を使って情報を処理する技術であり、現在のデータセンターにおけるエネルギー消費の問題を劇的に改善する可能性を秘めています。データセンター内の接続はすでに光ファイバーが主流ですが、まだチップそのものは電気ベースです。Frankel氏は、「10年後にはオプティックチップが登場し、Nvidiaをディスラプトするか、Nvidiaがそれらの企業を買収するだろう」と予測します。
しかし、このような次世代技術の開発には、以前よりも「劇的に多くの資本」が必要であり、米国はR&Dへの投資を増やすべきだとFrankel氏は警鐘を鳴らします。彼は、トランプ政権下でDARPAのような機関へのR&D支出が削減されたことについて、「問題がある」と見ています。マサチューセッツ州ケンブリッジのような場所には、MITやハーバード大学といった世界最高峰の研究機関があり、そこで行われる基礎研究が社会全体に波及する価値は計り知れません。 Franke氏は、このR&Dへの投資が、米国の将来のイノベーションと競争力を維持するために不可欠であると考えています。
まとめ：激動の時代を航海するベンチャーキャピタルの羅針盤
David Frankel氏の洞察は、AIブームがもたらす激動の時代において、ベンチャーキャピタルがいかにして価値を見出し、持続可能なリターンを生み出すべきかを示す羅針盤となるでしょう。
彼の哲学は、短期的な市場の熱狂や非合理な価格競争に流されず、「創業者」という最も本質的な要素に焦点を当てることにあります。優れた創業者を見出し、彼らとの間に「錬金術」のような関係を築くこと。そして、忍耐力を持って長期的な視点で彼らの成長を支えること。Founder Collectiveが「保険」として機能するように、単なる資金提供者ではなく、起業家にとって真のパートナーとなること。管理手数料ではなくDPIにこだわり、LPsとの深いアライメントを追求する規律。これらがFrankel氏の成功を支える基盤となっています。
AIは、間違いなく我々の社会と経済を根本から変える「人生の波」です。しかし、その波は多くの「ロードキル」を生み出すでしょう。成功はごく一部の企業に集中し、多くが淘汰される厳しい現実が待ち受けています。この時代を生き抜くためには、AIがもたらす生産性向上の機会を捉え、労働者が新たなスキルに適応し、人間とAIが共存する新しい働き方を模索する必要があります。また、米国と中国のAI覇権争い、そして光子コンピューティングのような次世代技術が、今日の巨人をディスラプトする可能性も常に念頭に置かなければなりません。
未来を正確に予測することは誰にもできません。しかし、Frankel氏が示すように、「何も永遠には変わらない」という信念を持ち、変化の兆候を捉え、その本質を見極める洞察力が、この激動の時代を航海する上で最も重要な羅針盤となるでしょう。彼の言葉は、私たち一人ひとりがAI時代にどのように向き合い、どのように価値を創造していくべきかについて、深く考えさせる示唆に満ちています。